A dívida pública brasileira está sufocando o mercado de capitais?
por Maurício Martinelli Luperi
A discussão sobre dívida pública no Brasil costuma começar pelo seu tamanho e terminar no déficit fiscal. Mas talvez uma pergunta anterior seja mais importante: quem detém essa dívida — e como a remuneração oferecida pelos títulos públicos afeta as escolhas de carteira daqueles que também poderiam financiar empresas e investimentos privados?
A pergunta ganhou uma dimensão interessante quando comparei a estrutura de detentores da dívida pública brasileira com a dos Estados Unidos.
Para uma pesquisa que venho desenvolvendo sobre aprofundamento financeiro, construí uma base de dados para o período de 2014 a 2025 reunindo informações sobre crédito bancário, títulos públicos, debêntures, fundos de investimento, previdência, seguros, securitização e outros instrumentos de financiamento no Brasil, além de séries comparáveis para os Estados Unidos.
A comparação produz um aparente paradoxo.
Os Estados Unidos possuem um estoque de títulos públicos negociáveis muito maior em relação ao tamanho de sua economia. Em 2025, os Treasuries negociáveis correspondiam a aproximadamente 97,7% do PIB americano, enquanto a Dívida Pública Mobiliária Federal interna (DPMFi) brasileira representava cerca de 65,2% do PIB.
Se o simples tamanho da dívida pública fosse suficiente para impedir o desenvolvimento dos mercados privados de capitais, os Estados Unidos deveriam apresentar um problema muito maior que o brasileiro.
Ocorre exatamente o contrário.
A diferença parece estar menos na existência da dívida pública e mais na arquitetura financeira dentro da qual essa dívida é emitida, remunerada e absorvida.
1- Quem carrega a dívida?
Em 2025, instituições financeiras e fundos de investimento brasileiros detinham títulos públicos equivalentes a aproximadamente 35% do PIB. A previdência acrescentava outros 14,9% do PIB.
Somados, esses dois grandes grupos institucionais carregavam títulos públicos equivalentes a quase 50% do PIB brasileiro.
Nos Estados Unidos, o bloco formado por famílias, bancos e money market funds detinha Treasuries equivalentes a aproximadamente 27,6% do PIB, enquanto a previdência respondia por cerca de 3,8%.
A comparação precisa ser feita com cautela. As classificações institucionais dos dois países não são contabilmente idênticas. No Brasil, por exemplo, uma família que aplica em um fundo de renda fixa aparece indiretamente por meio do fundo, e não como detentora direta do título público. Por isso, identificar “famílias” simplesmente pelo Tesouro Direto produziria uma interpretação equivocada.
Ainda assim, a diferença institucional é suficientemente grande para levantar uma questão relevante.
Nos Estados Unidos, a absorção da dívida pública é muito mais distribuída. Em 2025, investidores estrangeiros carregavam Treasuries equivalentes a aproximadamente 30,1% do PIB americano. O Federal Reserve possuía outros 12,5% do PIB. Durante a expansão monetária de 2020 e 2021, essa participação do Fed chegou a aproximadamente um quarto do PIB.
No Brasil, os não residentes detinham DPMFi equivalente a apenas 6,7% do PIB em 2025.
Temos, portanto, duas arquiteturas bastante diferentes.
2- O paradoxo Brasil–Estados Unidos
A comparação permite inverter uma pergunta recorrente.
Talvez não devamos perguntar apenas:
“O Brasil tem dívida pública demais?”
Devemos perguntar também:
“Que tipo de ativo público o Brasil oferece e quais incentivos esse ativo cria para os intermediários financeiros?”
Essa distinção é fundamental.
Um título público compete por espaço dentro de uma carteira com outros ativos disponíveis. Bancos, fundos, seguradoras e entidades previdenciárias precisam decidir continuamente como distribuir seus recursos entre títulos públicos, crédito bancário, debêntures, instrumentos securitizados, ações e outros ativos.
Nesse processo, não importa apenas o estoque da dívida.
Importam também rentabilidade, liquidez, risco, duration, tributação e custo regulatório.
E aqui aparece uma peculiaridade brasileira.
Durante grande parte do período analisado, os intermediários financeiros brasileiros tiveram à disposição títulos soberanos com elevada liquidez, risco de crédito muito baixo e remuneração real frequentemente elevada.
Isso cria uma alternativa particularmente atraente para a composição de seus portfólios.
3- A pergunta que os dados permitem fazer
A comparação leva à pergunta central deste artigo:
até que ponto a existência, no Brasil, de títulos públicos líquidos, seguros e com remuneração elevada, absorvidos em grande medida pelos próprios intermediários e investidores institucionais, influencia suas escolhas de portfólio e concorre com o aprofundamento dos instrumentos privados de financiamento?
A formulação é deliberadamente diferente da versão convencional do crowding out.
Na interpretação tradicional, o governo absorveria uma quantidade limitada de poupança disponível, reduzindo os recursos que poderiam financiar o investimento privado.
Essa não é a causalidade que estou propondo.
Investimento não depende de uma quantidade previamente acumulada de poupança esperando para ser distribuída entre governo e empresas. O financiamento é criado e organizado pelo próprio sistema financeiro, e o investimento gera renda e, por meio dela, a poupança correspondente.
O problema que estamos investigando é outro.
Trata-se de saber se a estrutura de remuneração dos ativos financeiros altera a composição das carteiras e os incentivos dos intermediários a desenvolver canais privados de financiamento.
É uma hipótese de alocação de portfólio e arquitetura financeira, não de uma quantidade fixa de poupança.
4- Como testar essa hipótese
A primeira etapa já pode ser realizada com os dados disponíveis.
Passo 1 — Mensurar a exposição aos títulos públicos
A comparação dos detentores permite saber quanto do PIB está representado por títulos públicos nas carteiras dos principais grupos institucionais.
O resultado brasileiro é expressivo: bancos, fundos e previdência apresentam exposição particularmente elevada.
Mas isso é apenas o ponto de partida.
Passo 2 — Medir o desenvolvimento dos instrumentos privados
A segunda etapa consiste em acompanhar, no mesmo período de 2014 a 2025, a evolução de debêntures, securitização, crédito bancário, fundos de investimento em ativos privados e outros instrumentos de financiamento.
É justamente aqui que uma base integrada se torna importante.
Não basta saber que o mercado de debêntures cresceu. É preciso verificar quanto cresceu relativamente ao PIB, relativamente aos títulos públicos e relativamente às carteiras dos investidores institucionais.
Passo 3 — Abrir as carteiras dos intermediários
O terceiro passo é provavelmente o mais revelador.
Para fundos, previdência, seguradoras e instituições financeiras, precisamos observar como suas carteiras se dividem entre:
títulos públicos e ativos privados.
Se a participação dos títulos públicos aumenta justamente nos períodos em que sua remuneração relativa se torna mais atraente, teremos uma primeira evidência compatível com a hipótese.
O movimento inverso também importa.
Quando a remuneração real dos títulos públicos diminui, os investidores institucionais passam a procurar mais intensamente crédito privado, debêntures, securitização e outros instrumentos?
Essa é uma questão empiricamente testável.
Passo 4 — Introduzir juros, risco e liquidez
A comparação simples de estoques ainda não identifica causalidade.
É necessário incorporar as variáveis que determinam a escolha de portfólio.
Entre elas estão:
- Selic;
- juros reais;
- estrutura a termo;
- duration dos títulos;
- risco de crédito privado;
- liquidez;
- crescimento econômico;
- condições financeiras;
- características regulatórias.
O que interessa é a rentabilidade ajustada ao risco e à liquidez.
Um título soberano altamente líquido pagando juros reais elevados estabelece um parâmetro de comparação para praticamente todos os demais ativos financeiros.
Uma debênture precisa remunerar o investidor suficientemente acima desse parâmetro para compensar risco de crédito, menor liquidez e custos de análise.
O custo dessa diferença acaba chegando à empresa que pretende captar recursos.
Passo 5 — Usar os Estados Unidos como contrafactual institucional
Finalmente, a comparação com os Estados Unidos permite formular um contrafactual particularmente interessante.
Os americanos possuem muito mais dívida pública relativamente ao PIB e, simultaneamente, mercados muito mais profundos de corporate bonds, securitização, ações e outros instrumentos privados.
Portanto, dívida pública elevada e mercado de capitais profundo não são fenômenos incompatíveis.
Isso enfraquece qualquer explicação baseada exclusivamente no volume da dívida.
A questão passa a ser por que a dívida pública americana consegue coexistir com mercados privados extremamente desenvolvidos enquanto, no Brasil, os títulos públicos ocupam posição tão importante nas carteiras dos principais intermediários.
Uma hipótese é justamente a diferença entre as estruturas de remuneração, liquidez e risco oferecidas pelos dois sistemas.
5- Da correlação ao teste empírico
O passo seguinte será transformar essa hipótese em teste.
Uma estratégia possível consiste em verificar se aumentos da remuneração real dos títulos públicos brasileiros estão associados, controladas outras variáveis, a:
maior participação dos títulos públicos nas carteiras institucionais;
menor participação relativa de instrumentos privados;
menor expansão de debêntures e securitização em relação ao PIB;
e maior prêmio exigido para que empresas consigam competir com o ativo soberano.
A comparação temporal de 2014 a 2025 oferece variação suficiente para começar esse exercício.
Nesse período, o Brasil passou por diferentes combinações de juros reais, inflação, crescimento, política monetária e condições financeiras.
Isso permite investigar se as mudanças na remuneração do ativo público foram acompanhadas por alterações sistemáticas na composição das carteiras.
Uma hipótese sobre a arquitetura financeira brasileira
Ainda é cedo para transformar essa relação em conclusão causal.
Mas os números já permitem rejeitar uma simplificação.
O problema não pode ser simplesmente o tamanho da dívida pública.
Os Estados Unidos demonstram isso.
Em 2025, os Treasuries negociáveis aproximavam-se de 100% do PIB americano e conviviam com um dos mercados privados de capitais mais profundos do mundo.
O caso brasileiro sugere uma pergunta diferente.
Talvez uma das dificuldades para aprofundar nosso mercado privado de financiamento esteja na própria relação entre política monetária, dívida pública e estrutura de portfólios.
Quando o ativo considerado mais seguro do sistema oferece simultaneamente liquidez elevada e remuneração real excepcionalmente atraente, ele não desaparece da decisão dos investidores simplesmente porque desejamos desenvolver o mercado de capitais.
Ele se torna o parâmetro contra o qual todos os demais ativos precisam competir.
Por isso, aprofundamento financeiro não significa apenas criar novos instrumentos, aprovar novas regulamentações ou ampliar mercados secundários.
Significa também perguntar se a própria arquitetura monetário-financeira oferece incentivos para que esses instrumentos consigam se desenvolver.
É essa relação — entre juros, dívida pública, composição das carteiras institucionais e financiamento privado — que os próximos passos da pesquisa precisam testar.
É essa relação entre juros, dívida pública, composição das carteiras institucionais e financiamento privado , que este artigo coloca como hipótese. Nos próximos artigos, usando a base construída para 2014–2025, procurarei submetê-la ao teste dos dados: primeiro abrindo as carteiras dos principais investidores institucionais entre títulos públicos e privados; depois verificando se as mudanças na remuneração dos títulos públicos estiveram associadas à expansão ou retração relativa dos instrumentos privados de financiamento.
Fonte dos dados: elaboração própria a partir de Tesouro Nacional, Banco Central do Brasil, ANBIMA, PREVIC, SUSEP, B3 e IBGE para o Brasil; Federal Reserve, BEA, SEC e SIFMA para os Estados Unidos. Período: 2014–2025.
Mauricio Martinelli Luperi é economista, doutor pela FGV-SP e mestre pela USP. Professor e pesquisador há mais de duas décadas, dedica-se ao estudo da macroeconomia, do desenvolvimento econômico, da política monetária e da história do pensamento econômico. Autor de trabalhos sobre equilíbrio geral, metodologia da economia, industrialização e regime de metas de inflação, tem concentrado suas pesquisas recentes na relação entre sistema financeiro, Banco Central e desenvolvimento, formulando o conceito de “autonomia capturada” para analisar a condução da política monetária brasileira.
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