Os títulos do Tesouro dos Estados Unidos, os Treasuries, estão perdendo parte do status de ativo seguro que sustentou sua posição privilegiada no sistema financeiro mundial. A avaliação é do economista Hanno Lustig, da Universidade Stanford, em estudo publicado pelo Aspen Economic Strategy Group e analisado pela Axios.
A tese não significa que os Estados Unidos estejam diante de um risco iminente de calote. De acordo com análise elaborada pela Axios, O argumento é que os investidores passaram a incorporar mais diretamente os riscos fiscais do país ao preço da dívida pública, reduzindo o chamado convenience yield: o prêmio que historicamente aceitavam pagar para manter um ativo considerado especialmente seguro, líquido e confiável.
Segundo Lustig, quatro mudanças ajudam a explicar esse processo.
A primeira é a perda do prêmio dos Treasuries em relação a títulos de outros países desenvolvidos e a ativos corporativos de alta qualidade. Entre 2017 e 2025, a vantagem histórica dos títulos norte-americanos sobre papéis soberanos de outros países do G10 chegou a desaparecer. No período, a diferença média foi de -18 pontos-base para títulos de cinco anos e -22 pontos-base para os de dez anos, indicando que investidores passaram, em determinados momentos, a exigir remuneração maior para manter Treasuries.
A segunda mudança está na relação entre ações e títulos públicos. Tradicionalmente, os Treasuries funcionavam como proteção em momentos de crise: investidores deixavam ações e outros ativos de risco e compravam títulos do governo dos EUA. Essa relação se rompeu nos últimos anos. Desde 2022, ações e Treasuries passaram a apresentar com frequência movimentos na mesma direção.
O comportamento também apareceu durante episódios de estresse. Em março de 2020, por exemplo, durante o choque inicial da pandemia, o rendimento do Treasury de dez anos chegou a subir 68 pontos-base em oito pregões, em vez de cair como seria esperado em uma tradicional fuga para ativos seguros.
Investidores estrangeiros e risco fiscal
A terceira mudança está na composição dos compradores de dívida norte-americana. O estoque de Treasuries nas mãos de estrangeiros cresceu de cerca de US$ 1 trilhão em 2000 para US$ 9,3 trilhões em 2025. Mas os bancos centrais perderam participação relativa.
A parcela dos Treasuries estrangeiros mantida por autoridades monetárias caiu de aproximadamente 72% em 2010 para 42% no final de 2025. Isso significa maior participação de investidores privados, mais preocupados com retorno e risco do que com a necessidade de manter reservas internacionais.
O quarto sinal é a maior sensibilidade dos títulos às notícias fiscais. Segundo Lustig, antes da pandemia, anúncios relacionados à deterioração das contas públicas tinham impacto limitado sobre os rendimentos dos Treasuries. Depois de 2020, notícias negativas sobre déficits passaram a provocar maior alta dos juros dos títulos e redução de seus preços.
Essa mudança ocorre em um momento de forte deterioração das contas públicas. A projeção fiscal utilizada no estudo, baseada no cenário do Congressional Budget Office, aponta déficits próximos de 6% a 7% do PIB nas próximas décadas, enquanto a dívida federal em poder do público poderia chegar a cerca de 190% do PIB em 2056.
Para Lustig, o mercado já estaria reagindo a esse cenário de maneira diferente das autoridades econômicas. Investidores passaram a trabalhar, na prática, com um modelo em que a dívida norte-americana carrega risco fiscal. Fed e reguladores, entretanto, ainda adotariam regras e modelos baseados na ideia de que os Treasuries são essencialmente livres de risco.
A divergência ajuda a explicar a preocupação do economista com intervenções destinadas a conter altas nos rendimentos. Se o aumento dos juros for tratado apenas como um problema técnico do mercado, o governo pode tentar restabelecer a demanda pelos títulos. Mas, se os rendimentos estiverem subindo porque investidores estão efetivamente reavaliando o risco fiscal dos Estados Unidos, essas intervenções podem apenas esconder o sinal enviado pelo mercado.
A questão ganhou atualidade diante da recente alta dos rendimentos dos Treasuries de longo prazo. Como informou a Axios, o Departamento do Tesouro anunciou uma recompra de US$ 4 bilhões em títulos de longo prazo em resposta à elevação das taxas. O estudo de Lustig, publicado em 20 de agosto, havia sido preparado antes do anúncio.
O alerta central, portanto, não é sobre uma crise imediata da dívida norte-americana. É sobre a erosão gradual de uma vantagem que os Estados Unidos desfrutaram por décadas: a capacidade de financiar déficits gigantescos contando com a disposição dos investidores de aceitar retornos menores em troca da segurança atribuída aos Treasuries.
Se essa percepção continuar mudando, o governo norte-americano poderá precisar oferecer juros cada vez maiores para atrair compradores. E, com déficits anuais na casa dos trilhões de dólares, o custo dessa mudança de percepção pode se tornar um problema fiscal por si só.