Por que interessa estourar a bolha da IA?
por James Görgen
Em junho, o investidor Vijay Pande publicou um ensaio pedindo o estouro da bolha de inteligência artificial que sustenta a sua própria classe de ativos. Ex-sócio da Andreessen Horowitz, onde criou e dirigiu um fundo de biologia e saúde de mais de 3 bilhões de dólares, hoje cofundador da VZVC, ele escreveu que as avaliações são absurdas, que o gasto com data centers é febril e que metade das pessoas com quem conversa já se prepara em silêncio para a queda. O argumento que considera indizível no Vale do Silício é que o colapso seria a melhor coisa a acontecer com a inteligência artificial no atual momento. Carlota Perez, cuja obra sustenta o raciocínio do texto de Pande, o recomendou publicamente como leitura essencial para quem quer entender o que fazer, política e economicamente, depois do estouro.
A tese central é que os produtos de uma bolha tecnológica duram mais que a bolha. O frenesi arrasta uma quantidade absurda de capital para dentro da novidade e o despeja em infraestrutura que nenhum investidor sóbrio teria construído naquela velocidade. A Grã-Bretanha ficou com uma malha ferroviária depois da mania das ferrovias. Os anos 1990 legaram a fibra óptica que carregou tudo o que se construiu na década seguinte, instalada por empresas que em boa parte quebraram instalando-a. Os investidores perderam os anéis e os dedos, mas os trilhos ficaram. Pande sustenta que os trilhos de hoje são a energia, as conexões de rede elétrica, as carcaças dos data centers e uma geração que aprendeu a trabalhar ao lado de máquinas. Os chips depreciam, o resto permanece.
Antes e depois do crash
Pande não usa Perez como ornamento histórico. Ele recorre à mecânica descrita em Technological Revolutions and Financial Capital, de 2002, na qual a venezuelana mostra que cada grande surto tecnológico dos últimos 250 anos percorreu o mesmo trajeto de irrupção, frenesi financeiro, ponto de inflexão e implantação. Canais, ferrovias, aço, automóveis e computadores rodaram o mesmo ciclo. O que faz do padrão algo mais que coincidência é o papel do crash, que força a reaproximação entre capital financeiro e capital produtivo depois de um período em que o primeiro se descolou do segundo e inflou a bolha.
Perez separa duas coisas que o debate brasileiro costuma juntar, crash e depressão. O crash é o momento em que os valores de papel voltam aos valores reais. A depressão é o que vem depois e a sua duração não está determinada de antemão. Na leitura que Pande extrai de Perez, uma depressão é apenas um crash cuja reconstrução falhou ou chegou tarde demais. O ano de 1929 virou os anos 1930 porque a ortodoxia monetária resistiu por mais quatro anos antes que alguém aceitasse mudar as regras.
Daí decorre a assimetria que Pande explora. O tamanho da bolha determina a profundidade do buraco. A velocidade e a qualidade da reconstrução determinam quanto tempo se fica dentro dele. E a profundidade corta nos dois sentidos. Uma queda leve demais também fracassa, porque não rompe os hábitos antigos e prolonga a fase de instalação que Perez associa à Gilded Age, com o crescimento retomado, as finanças ainda no comando e as tensões preservadas. Pande escreve que Perez chamaria esse resultado de gilded age em oposição à golden age, como se fossem dois desfechos possíveis do mesmo ponto de inflexão. Na periodização dela são fases sucessivas, a gilded age na instalação e a era de ouro na implantação e a confusão entre as duas antecipa o que falta ao ensaio. Uma queda profunda e longa demais radicaliza. O mesmo colapso de 1929 que ajudou a produzir o boom americano do pós-guerra produziu também a Alemanha nazista e consolidou a União Soviética. O colapso não escolheu o futuro em nenhum dos três casos. Elegeu o que cada sociedade já tinha pronto na prateleira quando a pergunta chegou.
A variável que decide, segundo o ensaio, é a capacidade estatal, entendida como a aptidão de um governo para converter uma decisão em resultado, somada à existência prévia de uma resposta pronta quando a urgência chegar. O crash entrega a urgência mas não entrega o plano. Perez observou também que na fase em que o capital financeiro assume a liderança da revolução tecnológica o Estado recua e entrega o comando aos líderes do frenesi. A questão é quando ele deve retomar as rédeas.
Em que estágio estamos
Nenhum sinal disponível hoje autoriza dizer que o ponto de inflexão já ocorreu. O que os números descrevem é um frenesi tardio, com a ansiedade subindo mais rápido que os fundamentos. A concentração é o indicador mais duro. Segundo o Investment Outlook 2026 da Goldman Sachs Asset Management, publicado em novembro de 2025, as dez maiores empresas do S&P 500 respondem por cerca de 40% da capitalização do índice e por cerca de 30% dos lucros. As dez maiores ações americanas equivalem a quase 25% do mercado acionário global e valem perto de 25 trilhões de dólares. Desde o lançamento do ChatGPT, em novembro de 2022, entre 65% e 75% dos retornos, dos lucros e do investimento de capital do índice vieram de 42 empresas ligadas à IA generativa, no cálculo de Michael Cembalest para a J.P. Morgan Asset Management. Uma liderança tão estreita permite que resultados apenas bons, e não perfeitos, disparem uma reprecificação em cascata.
A contribuição da IA para o crescimento do PIB dos Estados Unidos é o número mais disputado do debate. As estimativas para 2025 vão de 20% a 25% na conta da MRB, que desconta insumos importados, passam por 39% no Fed de St. Louis e por 40% a 45% no cálculo da J.P. Morgan para o investimento de capital do setor de tecnologia nos três trimestres anteriores ao seu relatório de janeiro de 2026 e chegam a quase 92% na leitura que circulou em outubro de 2025 a partir de Scott Galloway. O economista-chefe do Goldman Sachs sustenta que o efeito foi desprezível, pela mesma razão das importações. Entre a leitura de que a IA respondeu por quase todo o crescimento e a de que não respondeu por nada há uma distância que nenhum dado disponível resolve e essa distância diz mais sobre a fase do que qualquer uma das estimativas isoladamente.
O descompasso entre capex e monetização segue aberto. A Gartner projeta 2,52 trilhões de dólares de gasto mundial com inteligência artificial em 2026, alta de 44% sobre 2025, dos quais 1,37 trilhão em infraestrutura. A mesma consultoria situa a IA no vale da desilusão do seu ciclo de expectativas ao longo de todo o ano de 2026 e afirma que a previsibilidade do retorno precisa vir antes que a adoção corporativa possa escalar.
A economia cresce pelo investimento antes de provar retorno, que é o ingrediente clássico de uma bolha de expectativa. O que ainda não apareceu é o evento de ruptura. Os múltiplos das maiores empresas, embora elevados, seguem abaixo do pico do fenômeno das dot com em 2000. O próprio ensaio de Pande funciona como sintoma tanto quanto como argumento, porque um capitalista de risco torcendo em público pelo colapso da carteira que administra sinaliza desconforto interno, não colapso em curso. O estágio, portanto, é de frenesi maduro. A pergunta sobre o depois já circula com naturalidade nos círculos que financiam a euforia, o que historicamente antecede o ponto de inflexão sem determinar a sua data.
A mão que falta
Pande divide a reconstrução entre três atores. O governo cuida das barreiras que ainda consegue impor e do piso que ainda consegue sustentar, com seguro-desemprego, seguro de depósito e requalificação. As empresas decidem entre abrir acesso amplo e barato ou cobrar pedágio sobre a camada produtiva, com pesos fechados e capacidade alugada em vez de própria. Todo o resto da sociedade constrói a legitimidade cultural do que vem depois e a participação econômica que sobrevive à euforia. A receita prática é distribuir os meios em vez das sobras, com modelos abertos rodando localmente, capacidade computacional barata e propriedade na origem, porque capital e talento hoje se movem mais rápido do que a lei tributária alcança.
O desenho tem um problema no seu próprio interior. Pande afirma que não se deve esperar virtude das empresas, apenas aritmética e reconhece que os pesos abertos mais avançados do mundo saem hoje da China sob licença aberta, tendo a OpenAI liberado o seu primeiro modelo aberto desde 2019 apenas quando manter-se fechada ficou insustentável. A aritmética que ele descreve foi alterada por uma política industrial estatal, e não por uma escolha de mercado.
Como escrevi anteriormente, a bolha de IA não pousou na China por decisão de política pública. Pequim apertou o capital de risco, impôs licenciamento e conformidade prévia aos modelos, direcionou a infraestrutura de processamento por planejamento territorial em vez de apetite financeiro e empurrou o ecossistema para modelos menores, eficientes e de pesos abertos. O resultado é exatamente a lista de Pande, com computação barata em muitas mãos, modelos que rodam localmente e propriedade da camada produtiva distribuída em vez de concentrada. A diferença é que na China isso foi feito por um Estado que escolheu a direção, e não por empresas que cederam quando a conta fechou. O agente que produziu a camada aberta sobre a qual repousa toda a estratégia de distribuição de meios do ensaio foi a política industrial chinesa. Pande registra o fato e não extrai dele a consequência.
A tensão reaparece nas referências. O texto declara apoiar-se em Perez e também em The Sovereign Individual, de Davidson e Rees-Mogg, obra que anuncia a dissolução do Estado nacional diante da mobilidade do capital. Um ensaio que atribui à capacidade estatal o papel de variável decisiva entre Florença e Weimar apoia-se, na mesma linha de fontes declaradas, em um livro escrito para celebrar o enfraquecimento dessa capacidade. Os instrumentos que ele atribui ao governo, antitruste, interoperabilidade e padrões, servem para manter a concorrência aberta, não para escolher uma direção. A mão regulatória fica reduzida a barreiras e rede de proteção, sem nenhum instrumento de direcionamento produtivo por meio de uma política industrial.
Ponto cego
O que o ensaio do investidor não viu fica visível quando se olha o que Perez escreveu além do livro de 2002. As três mãos de Pande são todas estadunidenses. O governo que fixa barreiras é o de Washington. As empresas que escolhem entre amplitude e pedágio estão sediadas em dois países. A sociedade civil que constrói a prateleira de respostas é a que fala inglês. Em nenhum momento, o texto pergunta quem escreve as regras aplicáveis a quem não senta à mesa.
Perez fez essa pergunta durante quarenta anos. Venezuelana, ela fundou e dirigiu o Departamento de Desenvolvimento Tecnológico do Ministério da Indústria do seu país, onde criou o primeiro fundo de capital de risco do país. Foi consultora da CEPAL, da UNCTAD, do Pacto Andino, da UNIDO, da OCDE e do Banco Mundial. Metade da sua obra trata de desenvolvimento, e não de bolhas. Ainda em 1988, com Luc Soete, ela formulou o conceito de janelas de oportunidade, segundo o qual as barreiras de entrada em uma tecnologia caem temporariamente durante a transição de paradigma, abrindo aos retardatários uma chance de entrada que se fecha quando o novo paradigma amadurece. Em 2001, na Revista da CEPAL, tratou o desenvolvimento como alvo móvel, cuja rota precisa ser recalculada a cada mudança de paradigma. Em 2007, argumentou que a globalização comporta várias formas possíveis, das quais a neoliberal aplicada até então era apenas uma e registrou que uma versão pró-desenvolvimento nunca chegou a ser desenhada nem defendida como tal, sem a qual seria muito difícil relançar o desenvolvimento no Sul. Em 2008, propôs para a América Latina uma apoiada em redes de inovação em torno de recursos naturais. Em 2024, levou ao BID um diagnóstico de tripla oportunidade para a região e discutiu em Joanesburgo o deslocamento das janelas de oportunidade e a ascensão do resto do mundo. Em dezembro de 2025, participou do Frontier Dialogue da Luohan Academy, na China, com uma palestra sobre como conduzir revoluções tecnológicas em tempos turbulentos.
Pande leu a metade do arcabouço dela que explica por que a bolha estoura. A outra metade, que explica quem consegue capturar a era de ouro depois do estouro, ficou de fora. E é justamente ali que a teoria se torna útil para o Brasil porque a janela de oportunidade de Perez tem uma condição embutida. Ela se abre para todos e só é atravessada por quem acumulou capacidade antes da abertura. Perez e Soete condicionaram a chance de alcançar os líderes à existência prévia de capacidade produtiva razoável e de recursos humanos qualificados em número suficiente. Coreia do Sul e Taiwan atravessaram a janela da microeletrônica porque haviam construído engenharia, formação técnica e política industrial nas duas décadas anteriores. A América Latina chegou à mesma janela com a substituição de importações exaurida e a atravessou como compradora, que foi o nosso caso com a política nacional de informática.
Fenômeno doméstico ou global?
O crash que se aproxima é global na transmissão e nacional na colheita. O Brasil não participou da fase de instalação, não detém a base instalada que a euforia financiou e vai absorver a deflação pelos canais de sempre, que são câmbio, crédito, bolsa e preço de insumo importado. A recomposição institucional que Perez descreve como condição da era de ouro será decidida em jurisdições onde o país não vota.
A receita de Pande para o rebuild nos EUA, formada por modelos de pesos abertos, computação barata em muitas mãos e propriedade da camada produtiva, coincide item por item com o que deveria ser uma agenda brasileira de soberania digital. A ferramenta é a mesma e a função é diferente. Nos Estados Unidos ela serve para evitar reconcentração de riqueza. No Brasil, serve para evitar dependência de decisão alheia.
E é justamente aí que a coincidência se rompe. O arcabouço de inteligência artificial da Casa Branca, cujo conteúdo veio a público por vazamento em agosto, excluiu os modelos de pesos abertos do seu perímetro, com menção expressa de que nada nele restringe esses modelos depois de liberados. A exclusão foi decidida por quem não a publica e pode ser revista por quem a decidiu. A camada que Pande trata como instrumento de redistribuição interna é, vista do Sul Global, uma concessão precária de uma autoridade que não divulga os seus critérios. O mesmo documento prevê acesso antecipado a modelos avançados para parceiros confiáveis cuja lista não será tornada pública.
Um crash que sobrevenha nessas condições encontra o Brasil sem soluções para buscar em prateleira. A tarefa antes do crash tem contorno preciso e prazo curto. Ela envolve capacidade de compra oportunista de hardware liquidado, arranjos de computação compartilhada para universidades e serviços públicos, capacidade doméstica de treinar e afinar modelos abertos sem depender de licença estrangeira, energia contratada em condições que retenham valor no país e jurisdição regulatória capaz de impor obrigação a quem opera em território nacional. O estado de Illinois demonstrou em 6 de julho, ao sancionar a Artificial Intelligence Safety Measures Act, que uma unidade subnacional de 12 milhões de habitantes consegue exigir auditoria independente de desenvolvedores de fronteira sem assento em cúpula alguma. É a primeira lei dos Estados Unidos a impor auditoria anual por terceiro independente, com vigência a partir de 2028.
Interessa que a bolha estoure e interessa ao Brasil mais do que aos Estados Unidos, porque o preço de entrada na camada de computação cai justamente quando o capital financeiro perde o comando. A janela se abre no crash e se fecha quando o novo paradigma amadurece. Quem chega a ela sem capacidade acumulada a atravessa como mero comprador.
James Görgen é Especialista em Políticas Públicas e Gestão Governamental e Assessor no Ministério do Desenvolvimento, Indústria, Comércio e Serviços
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