O dinheiro chega ao trabalhador. Por que não chega à fábrica?
Uma investigação sobre distribuição, consumo, juros, investimento, câmbio e indústria ajuda a entender por que aumentar a renda do trabalho pode estimular a demanda sem produzir automaticamente crescimento sustentado
Por Mauricio Martinelli Luperi
Há uma sequência bastante intuitiva em economia.
Se uma parcela maior da renda fica com os trabalhadores, o consumo tende a aumentar. Se as famílias consomem mais, as empresas vendem mais. Se vendem mais, deveriam investir para ampliar a produção. E, se o investimento aumenta, a economia deveria acumular capacidade produtiva e crescer.
Em forma simples:
mais renda do trabalho → mais consumo → mais investimento → mais capacidade produtiva → mais crescimento.
Parece razoável.
Mas será que essa sequência funciona de fato no Brasil?
Foi dessa pergunta que nasceu uma pesquisa que venho desenvolvendo, intitulada Distribution without Growth? Macroeconomic Prices, Intra-Capitalist Conflict and Productive Accumulation in Brazil.
Comecei investigando a relação entre distribuição e consumo. Depois passei para investimento. Em seguida, procurei saber o que acontece com o excedente das empresas. Entrei então nos juros, na política monetária, no câmbio e na estrutura produtiva. Finalmente, examinei exportações e importações.
E uma conclusão foi surgindo aos poucos:
a primeira seta funciona muito melhor do que as seguintes.
A distribuição favorável ao trabalho ajuda a explicar o consumo. Mas daí até o investimento e, principalmente, até a transformação da estrutura produtiva, há várias condições intermediárias.
É justamente nessas passagens que talvez esteja uma parte importante do problema brasileiro.
Primeiro passo: o que acontece quando aumenta a participação dos salários?
Comecemos pelo início.
A renda produzida por uma economia pode ser observada de diferentes maneiras. Uma delas é perguntar quanto fica com o trabalho e quanto aparece como excedente associado ao capital.
É o que os economistas chamam de distribuição funcional da renda.
Quando examinamos os dados brasileiros, encontramos uma relação bastante forte: uma participação maior da renda do trabalho está associada a maior consumo das famílias.
Isso não chega a ser surpreendente.
Em geral, quem vive predominantemente do trabalho utiliza parcela importante de sua renda no consumo. Portanto, quando a participação do trabalho aumenta, existe um mecanismo de sustentação da demanda.
Mas havia um problema estatístico que precisávamos enfrentar.
O padeiro é trabalhador ou capitalista?
As Contas Nacionais possuem uma categoria chamada renda mista.
Pense em um padeiro proprietário da própria padaria.
Parte do que ele recebe remunera seu trabalho: ele acorda cedo, administra o negócio, atende fornecedores, trabalha diariamente.
Outra parte remunera o capital que possui: instalações, equipamentos e o próprio empreendimento.
Separar uma coisa da outra não é simples.
Se tratássemos toda essa renda como remuneração do capital, poderíamos subestimar a verdadeira participação do trabalho.
Por isso fizemos também um ajuste, atribuindo ao trabalho uma parcela dessa renda mista.
A pergunta era simples: o resultado desapareceria?
Não.
Mesmo depois desse ajuste, a associação entre maior participação da renda do trabalho e maior consumo permanece.
Essa é uma primeira conclusão importante:
o canal salários–consumo é robusto.
Mas então aparece uma questão muito mais interessante.
Se o consumo aumenta, por que o investimento não acompanha automaticamente?
Se as famílias estão consumindo mais e as empresas estão vendendo mais, seria natural esperar que elas ampliassem sua capacidade produtiva.
A sequência seria:
renda → consumo → vendas → investimento.
Só que, quando chegamos ao investimento, os resultados tornam-se muito menos favoráveis.
E isso muda a pergunta da pesquisa.
Talvez o problema brasileiro não esteja apenas em gerar demanda.
Talvez esteja também em transformar demanda em acumulação produtiva.
Para compreender isso, precisamos olhar para o que acontece dentro das empresas.
Lucro não é investimento
Uma empresa gera um excedente operacional.
Na pesquisa utilizamos o Gross Operating Surplus (GOS), ou excedente operacional bruto.
Encontramos uma associação positiva entre esse excedente e a acumulação produtiva.
Novamente, isso faz sentido.
Se a empresa dispõe de mais recursos, possui maior capacidade de sustentar máquinas, instalações, equipamentos e expansão da produção.
Mas encontramos simultaneamente outra relação:
quanto maior a carga líquida de juros das empresas não financeiras, menor tende a ser a acumulação produtiva.
Aqui a história começa a ficar mais interessante.
Porque não basta perguntar:
quanto excedente foi produzido?
Precisamos perguntar:
para onde foi esse excedente?
Imagine uma empresa que gera R$ 100 adicionais.
Esses R$ 100 podem permanecer associados à expansão produtiva, ao pagamento e refinanciamento de compromissos relacionados ao investimento ou à aquisição de novos ativos produtivos.
Mas podem também ser absorvidos pelo pagamento de juros ou direcionados para ativos financeiros.
Portanto:
excedente empresarial não é sinônimo de investimento produtivo.
A forma como esse excedente é distribuído entre acumulação produtiva e compromissos ou retornos financeiros importa.
Essa é uma segunda dimensão da distribuição que normalmente desaparece quando reduzimos todo o debate à oposição entre salários e lucros.
E então chegamos aos juros
Nesse ponto decidimos investigar diretamente a política monetária.
Aqui já não bastava observar se juros e investimento caminhavam em direções opostas.
Se o investimento cai e o Banco Central aumenta os juros ao mesmo tempo, pode haver muitas razões para isso. Precisávamos tentar isolar movimentos de política monetária e observar o que acontecia depois.
Utilizamos, então, dados trimestrais e uma estratégia econométrica de identificação.
Não precisamos entrar na técnica aqui. Para o leitor, o importante é a pergunta:
quando identificamos um aperto monetário, o que acontece posteriormente com o investimento?
O resultado é provavelmente um dos números mais importantes do trabalho:
Um aumento identificado de 1 ponto percentual na meta da Selic é seguido, no horizonte de aproximadamente um ano, por uma redução acumulada próxima de 5,1% no investimento real.
O investimento é medido pela Formação Bruta de Capital Fixo — máquinas, equipamentos, construções e outros componentes que ampliam a capacidade produtiva.
É preciso interpretar esse número com cuidado.
Ele não significa que qualquer aumento de 1 ponto percentual na Selic provocará mecanicamente uma queda de exatamente 5,1% no investimento.
Não estamos construindo uma regra de três.
O que a estimação mostra é que, nos episódios identificados como apertos monetários, encontramos posteriormente uma contração importante do investimento.
Isso nos ajuda a enxergar o problema de outra maneira.
Uma política distributiva pode aumentar a renda disponível.
Essa renda pode elevar o consumo.
O consumo pode aumentar as vendas.
Mas, ao mesmo tempo, condições monetárias muito restritivas podem atuar na direção contrária sobre a decisão de investir.
Temos então uma economia em que:
a demanda recebe um impulso, enquanto a acumulação recebe um freio.
Mas ainda falta uma pergunta: investir em quê?
Mesmo que conseguíssemos resolver esse problema, a investigação ainda não estaria terminada.
Porque crescimento de investimento não significa necessariamente transformação produtiva.
Imagine duas economias que investem exatamente R$ 100 bilhões.
Uma direciona grande parcela desses recursos para infraestrutura, indústria, máquinas, equipamentos, tecnologia e atividades capazes de gerar ganhos de produtividade.
Outra direciona o investimento predominantemente para atividades com menor capacidade de transformação tecnológica.
Os mesmos R$ 100 bilhões podem produzir trajetórias muito diferentes.
Portanto, não basta perguntar:
quanto o país investe?
Precisamos perguntar:
em que o país investe?
É aí que entra a estrutura produtiva.
O câmbio pode não destruir uma fábrica hoje. Mas pode afetar a decisão de amanhã
Para observar essa dimensão, analisamos a participação da indústria de transformação no valor adicionado e sua relação com a taxa real de câmbio.
Primeiro procuramos uma relação no mesmo ano.
Ela não apareceu de forma estatisticamente clara.
Mas isso nos levou a outra hipótese.
Talvez estivéssemos procurando o efeito no momento errado.
Uma valorização cambial não produz necessariamente uma mudança instantânea na estrutura produtiva.
Pense numa empresa industrial.
O câmbio se valoriza.
No primeiro momento, ela continua produzindo.
Depois percebe que os importados ficaram relativamente mais competitivos.
Suas margens podem começar a diminuir.
Ela pode adiar uma máquina que pretendia comprar.
Pode substituir um fornecedor doméstico por um estrangeiro.
Pode passar a importar um componente que antes produzia internamente.
Um concorrente pode desistir de ampliar sua fábrica.
Outro pode simplesmente sair do mercado.
Nada disso precisa ocorrer no mesmo trimestre ou no mesmo ano da mudança cambial.
Por isso testamos a relação com defasagem.
E então apareceu outro número importante da pesquisa:
Uma valorização real de 10% está associada, posteriormente, a uma redução de aproximadamente 0,37 ponto percentual na participação da indústria de transformação no valor adicionado.
Aqui precisamos ser ainda mais cuidadosos.
Esse resultado é uma associação estatística, não uma identificação causal como aquela que procuramos no exercício de política monetária.
Não podemos dizer:
“10% de valorização causam 0,37 ponto percentual de desindustrialização.”
Seria ir além do que os dados permitem.
Mas podemos dizer que encontramos uma relação negativa defasada compatível com a hipótese de que a valorização cambial persistente pode afetar decisões produtivas ao longo do tempo.
E isso acrescenta uma nova peça ao quebra-cabeça.
Primeiro descobrimos que distribuição e consumo estão ligados.
Depois vimos que o investimento não responde automaticamente.
Em seguida encontramos evidências de que juros interferem fortemente na acumulação.
Agora aparece também a possibilidade de que o câmbio condicione para onde a estrutura produtiva evolui.
O comércio exterior nos obrigou a abandonar um resultado que parecia interessante
A pesquisa trouxe ainda uma lição metodológica que considero importante contar.
Quando começamos a examinar exportações e importações, trabalhávamos com uma amostra muito curta.
Alguns resultados pareciam indicar efeitos distributivos bastante fortes.
Seria tentador mantê-los.
Mas conseguimos ampliar a base cambial e refazer o exercício com uma amostra de 21 observações anuais.
E os resultados mudaram.
As relações entre mudanças na participação dos salários ou do excedente operacional e exportações/importações deixaram de apresentar precisão estatística.
Isso não é um problema da pesquisa.
É a pesquisa funcionando.
Quando um resultado não sobrevive a dados melhores, devemos abandoná-lo.
Com a amostra ampliada, outros condicionantes aparecem de maneira mais clara.
Nas exportações, o crescimento da economia mundial importa.
Nas importações, o crescimento da economia brasileira aparece com força.
E a valorização real do câmbio está associada ao crescimento das importações.
Portanto, o setor externo não nos permite simplesmente dizer:
“mais salários produzem este resultado” ou “mais lucros produzem aquele”.
A história é mais complexa.
Então o Brasil é wage-led ou profit-led?
Essa era uma das perguntas que estavam no ponto de partida da pesquisa.
A literatura costuma distinguir economias nas quais a demanda reage mais favoravelmente ao aumento da participação dos salários — wage-led — daquelas em que determinados mecanismos associados à participação dos lucros podem prevalecer — profit-led.
Esse referencial é útil.
Mas os resultados brasileiros começaram a sugerir que ele não era suficiente para responder à pergunta que realmente nos interessava.
Encontramos um canal claramente favorável entre participação do trabalho e consumo.
Mas isso não nos autorizava a concluir que maior participação salarial produziria automaticamente mais investimento, mais indústria e mais crescimento.
Ao mesmo tempo, maior excedente empresarial também não garante investimento, porque sua utilização depende das condições financeiras.
Foi então que chegamos à ideia central do trabalho.
O Regime Distributivo Condicional
Propomos chamar essa interpretação de Conditional Distribution Regime (CDR) — ou Regime Distributivo Condicional.
O nome parece mais complicado do que a ideia.
Ela pode ser resumida em uma frase:
O efeito da distribuição sobre o crescimento depende das condições que permitem transformar renda em demanda, demanda em investimento e investimento em transformação produtiva.
Isso significa observar pelo menos três dimensões.
A primeira é a conhecida distribuição funcional da renda:
quanto vai para o trabalho e quanto vai para o excedente?
A segunda é uma distribuição que ocorre dentro do próprio excedente:
quanto permanece associado à acumulação produtiva e quanto é absorvido por compromissos e retornos financeiros?
A terceira é a distribuição setorial do capital:
para onde vai o investimento?
Indústria?
Infraestrutura?
Tecnologia?
Serviços?
Atividades financeiras?
Setores de alta ou baixa produtividade?
A pergunta deixa então de ser apenas:
salários ou lucros?
E passa a ser:
que combinação de distribuição, juros, câmbio, financiamento e estrutura produtiva transforma demanda em desenvolvimento?
Uma sequência mais completa
Podemos agora visualizar o argumento inteiro da pesquisa:
distribuição funcional → consumo e demanda → decisão de investir e financiamento → acumulação → transformação produtiva.
Na primeira passagem, nossos resultados são bastante claros: maior participação da renda do trabalho está associada a maior consumo.
Na segunda, a história se complica: excedente ajuda, mas carga financeira prejudica, e o aperto monetário identificado é seguido por forte redução do investimento.
Na terceira, aparece outra condição: não basta acumular capital; importa para quais atividades ele se dirige. E o comportamento do câmbio pode estar relacionado à evolução posterior da estrutura industrial.
É por isso que chamamos o regime de condicional.
Não porque distribuição seja pouco importante.
Justamente o contrário.
A distribuição coloca o processo em movimento.
Mas ela não determina sozinha onde ele termina.
Uma limitação importante: ainda não sabemos para quais trabalhadores a renda foi
Há, porém, uma dimensão importante que esta pesquisa ainda não incorpora diretamente.
Até aqui falamos de distribuição funcional da renda.
Ela divide a renda segundo sua função econômica: trabalho e capital.
Mas existe outra pergunta:
como essa renda está distribuída entre pessoas e famílias?
Essa é a distribuição pessoal da renda.
As duas coisas não são iguais.
Imagine que a participação dos salários aumente dois pontos percentuais.
Esse ganho pode estar concentrado entre trabalhadores de renda elevada.
Ou pode estar concentrado na base da distribuição.
Para nossa medida de distribuição funcional, poderíamos observar movimentos semelhantes.
Para o consumo, entretanto, os efeitos podem ser diferentes.
Também há famílias que recebem simultaneamente salários, juros, dividendos e aluguéis. A distribuição funcional separa essas rendas por sua natureza; a distribuição pessoal reúne aquilo que chega à mesma família.
Por isso, nosso resultado de que maior participação do trabalho está associada a maior consumo não deve ser interpretado como uma estimativa do efeito da redução da desigualdade pessoal sobre o consumo.
Não estimamos isso.
Essa é uma limitação da pesquisa — e, ao mesmo tempo, indica sua próxima etapa.
Uma continuação natural será incorporar a distribuição pessoal e investigar:
quem recebeu o aumento da renda do trabalho? Em que faixa de renda estava? Quanto consumiu? Quanto poupou?
Poderemos então ampliar nossa sequência:
distribuição funcional → distribuição pessoal → consumo e demanda → decisão de investir e financiamento → acumulação → transformação produtiva.
Mas essa é a próxima pesquisa.
Não devemos exigir dos dados atuais uma resposta que eles não foram construídos para oferecer.
O que já podemos dizer
Chegamos então a um ponto em que vale reunir as principais evidências.
A pesquisa encontrou que:
- maior participação da renda do trabalho está fortemente associada a maior consumo das famílias, inclusive depois do ajuste para o componente de trabalho da renda mista;
- maior excedente operacional está positivamente associado à acumulação produtiva;
- maior carga líquida de juros das empresas não financeiras está negativamente associada à acumulação;
- um aperto monetário identificado de 1 ponto percentual na meta da Selic é seguido por uma redução acumulada próxima de 5,1% no investimento real em aproximadamente um ano;
- uma valorização real de 10% está associada a uma redução posterior de cerca de 0,37 ponto percentual na participação da indústria de transformação, embora esse resultado deva ser interpretado como associação, e não causalidade;
- quando ampliamos o bloco externo para 21 observações anuais, os aparentes efeitos distributivos sobre exportações e importações perdem precisão, enquanto atividade mundial, atividade doméstica e câmbio ajudam mais a compreender esses movimentos.
Vistos isoladamente, são resultados diferentes.
Vistos em conjunto, contam uma história.
Distribuir renda pode produzir demanda.
Mas entre demanda e desenvolvimento existem juros, finanças, investimento, câmbio e estrutura produtiva.
E então voltamos aos juros brasileiros
É nesse ponto que os resultados da pesquisa se encontram com outra agenda que venho desenvolvendo.
O Brasil convive há décadas com juros reais persistentemente elevados.
Há explicações conjunturais importantes: inflação, situação fiscal, risco, choques externos, comportamento do câmbio e expectativas.
Mas quando uma característica atravessa décadas, diferentes governos, regimes fiscais e conjunturas internacionais, parece legítimo fazer outra pergunta:
há também elementos institucionais que ajudam a reproduzir esse resultado?
Essa questão é diferente de perguntar se o Banco Central deveria reduzir a Selic na próxima reunião do Copom.
É uma pergunta sobre a arquitetura monetário-financeira brasileira.
Não se trata simplesmente de mandar baixar a Selic
É importante fazer essa distinção.
Defender condições para juros reais estruturalmente menores não significa simplesmente ordenar que o Banco Central estabeleça uma taxa baixa independentemente da inflação e das condições macroeconômicas.
A pergunta relevante é:
que arquitetura institucional permitiria ao Brasil conviver com juros reais estruturalmente menores preservando a estabilidade de preços?
Isso envolve discutir o desenho da política monetária, seus objetivos, o horizonte de convergência da inflação, seus canais de transmissão e a maneira pela qual diferentes instrumentos financeiros respondem à taxa básica.
Mas envolve também outra dimensão.
Mesmo que o custo do dinheiro diminua, precisamos perguntar:
existem canais capazes de fornecer financiamento adequado às empresas que decidem investir?
É aí que política monetária e aprofundamento financeiro se encontram.
Não basta reduzir o custo do dinheiro. É preciso criar caminhos para o financiamento
Tenho defendido em outros trabalhos uma agenda de aprofundamento financeiro para o Brasil.
Mas aprofundamento financeiro não significa simplesmente aumentar o tamanho do sistema financeiro.
Um país pode possuir enorme volume de ativos financeiros e, ainda assim, oferecer poucas alternativas de financiamento adequado para uma pequena ou média empresa que pretende investir.
O critério relevante deveria ser:
o sistema financeiro consegue criar e direcionar financiamento para viabilizar o investimento produtivo?
Aqui, a direção da causalidade importa.
Não estamos supondo que a economia precise primeiro acumular uma quantidade de poupança para, somente depois, financiar o investimento.
O investimento gera renda e, ao fazê-lo, gera também a poupança correspondente ex post.
A questão financeira aparece em outro momento lógico: empresas precisam de liquidez e financiamento para transformar decisões de investimento em gastos efetivos. Depois, precisam de estruturas financeiras adequadas para sustentar esses compromissos ao longo do tempo.
Em termos simples:
não é necessário poupar primeiro para que a economia possa investir depois. O investimento, quando realizado, gera renda — e dessa renda emerge a poupança.
O papel fundamental do sistema financeiro é viabilizar financeiramente a decisão de investimento.
Isso envolve ampliar instrumentos de dívida corporativa, desenvolver mecanismos adequados de financiamento de longo prazo, diversificar canais de crédito, facilitar o acesso de pequenas e médias empresas e criar mecanismos regionais e descentralizados de financiamento.
Bancos privados podem participar.
Bancos públicos podem participar.
Mercados de capitais podem participar.
Fundos e investidores institucionais podem participar.
Bancos de desenvolvimento e instituições regionais podem participar.
Não vejo essa questão como uma escolha entre Estado e mercado.
A questão é outra:
quantas pontes financeiras existem entre a decisão empresarial de comprar uma máquina e a possibilidade efetiva de realizar esse investimento?
Quanto mais estreitas ou caras forem essas pontes, mais difícil será transformar demanda em capacidade produtiva.
O problema pode estar também na arquitetura
É por isso que interpreto os resultados desta pesquisa em conjunto com meus trabalhos anteriores sobre política monetária e sistema financeiro.
Se o aumento da renda do trabalho sustenta o consumo, mas o investimento não responde automaticamente;
se maior carga financeira das empresas está associada a menor acumulação;
e se um aperto monetário identificado é seguido por uma queda acumulada próxima de 5,1% do investimento real em um ano;
então juros persistentemente elevados deixam de ser apenas uma questão de remuneração financeira ou controle conjuntural da demanda.
Passam a ser também uma questão de desenvolvimento econômico.
Minha hipótese é que reduzir essa persistência exigirá mais do que administrar conjunturalmente a mesma arquitetura.
Exigirá discutir as instituições que organizam a política monetária e, simultaneamente, aprofundar os mecanismos que fornecem financiamento às decisões de investimento e permitem sua sustentação financeira ao longo do tempo.
Essa é uma interpretação e uma agenda institucional que retiro dos resultados — não algo que a regressão, sozinha, possa demonstrar.
A distinção é importante.
Agora podemos voltar à pergunta do título
O dinheiro chega ao trabalhador. Por que não chega à fábrica?
A pesquisa sugere que não existe uma única resposta.
Parte da renda do trabalho chega ao consumo. Esse canal aparece claramente nos dados.
Mas daí em diante começa outra história.
Para que consumo se transforme em capacidade produtiva, empresas precisam decidir investir.
Essa decisão depende de demanda esperada, rentabilidade, custo financeiro, condições de crédito e expectativas.
E, para que a decisão se transforme em gasto efetivo, é necessário financiamento.
Não porque uma poupança prévia precise ser encontrada para financiar o investimento.
A causalidade macroeconômica relevante é outra:
o financiamento permite realizar o investimento; o investimento gera renda; e a renda gera a poupança correspondente ex post.
Mesmo quando o investimento acontece, ainda precisamos saber para onde ele vai.
E aí entram câmbio, competitividade e estrutura produtiva.
Portanto, a sequência não é simplesmente:
distribuir → crescer.
É algo mais próximo de:
distribuir → consumir → gerar demanda → decidir investir → financiar → investir → gerar nova renda e capacidade produtiva → transformar a estrutura produtiva → crescer.
E, no plano macroeconômico:
investimento → renda → poupança ex post.
Qualquer elo pode enfraquecer o seguinte.
A próxima etapa da pesquisa deverá acrescentar uma peça que ainda não observamos diretamente:
como a renda se distribui entre as próprias famílias.
Assim poderemos perguntar não apenas quanto chegou ao trabalho, mas a quais trabalhadores chegou.
Mas o resultado deste primeiro trabalho já aponta para uma conclusão importante.
Distribuição é condição importante para sustentar a demanda. Não é condição suficiente para produzir desenvolvimento.
O desenvolvimento exige que a renda percorra o caminho inteiro.
Precisa chegar ao trabalhador.
Precisa transformar-se em consumo.
O consumo precisa gerar demanda por produção.
Essa demanda precisa estimular decisões de investimento.
O sistema financeiro precisa oferecer financiamento para que essas decisões possam ser realizadas.
O investimento gera então nova renda — e, com ela, a poupança correspondente.
E o ambiente macroeconômico precisa permitir que esse investimento alcance atividades capazes de elevar produtividade, tecnologia e capacidade produtiva.
É por isso que a discussão sobre distribuição não termina na distribuição.
E a discussão sobre juros não termina na inflação.
Assim como a discussão sobre sistema financeiro não deveria ser reduzida a perguntar quanto de poupança previamente existente ele consegue mobilizar.
No fundo, todas essas perguntas se encontram em uma só:
Que instituições permitem transformar a renda e a demanda produzidas por uma sociedade em decisões financiáveis de investimento e em capacidade de produzir mais e melhor no futuro?
Essa é a pergunta que o conceito de Regime Distributivo Condicional procura colocar no centro da discussão.
E talvez seja também uma maneira de compreender um dos problemas persistentes da economia brasileira.
O dinheiro precisa chegar ao trabalhador.
Mas, para haver desenvolvimento, é preciso que a demanda gerada encontre financiamento, transforme-se em investimento e percorra todo o caminho até a fábrica.
Mauricio Martinelli Luperi é economista, doutor pela FGV-SP e mestre pela USP. Professor e pesquisador há mais de duas décadas, dedica-se ao estudo da macroeconomia, do desenvolvimento econômico, da política monetária e da história do pensamento econômico. Autor de trabalhos sobre equilíbrio geral, metodologia da economia, industrialização e regime de metas de inflação, tem concentrado suas pesquisas recentes na relação entre sistema financeiro, Banco Central e desenvolvimento, formulando o conceito de “autonomia capturada” para analisar a condução da política monetária brasileira.
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