Com a demanda por ativos dos EUA em queda, o dólar enfrenta pressões históricas que podem levar a uma desvalorização mais profunda nos próximos meses
Eu admito: frequentemente evito perguntas sobre o dólar. Uma vasta literatura acadêmica e minha própria experiência como economista previsionista me ensinaram que prever taxas de câmbio é ainda mais difícil do que prever crescimento, inflação e juros.
Mas, com toda a humildade, acredito que a recente desvalorização de 5% do dólar, com base em uma ampla ponderação comercial, ainda tem um longo caminho pela frente.
Dados do Federal Reserve mostram que o valor real do dólar ainda está quase dois desvios-padrão acima da média desde o início da era das taxas de câmbio flutuantes, em 1973. Os únicos dois períodos históricos com níveis de valorização semelhantes foram meados dos anos 1980 e início dos anos 2000. Ambos prepararam o terreno para desvalorizações de 25 a 30%.
Combinados com os fluxos contínuos de portfólio para ativos dos EUA e o desempenho superior das ações do país, a valorização do dólar aumentou acentuadamente a participação dos EUA nas carteiras de investidores globais.
O FMI estima que investidores não americanos agora detêm US$ 22 trilhões em ativos dos EUA. Isso talvez represente um terço de suas carteiras combinadas — e metade disso está em ações, que muitas vezes não têm hedge cambial. Uma decisão de investidores não americanos de reduzir sua exposição aos EUA quase certamente resultaria em uma desvalorização significativa do dólar.
Na verdade, mesmo a relutância de investidores não americanos em aumentar suas carteiras nos EUA provavelmente pressionará o dólar. Isso porque a contabilidade do balanço de pagamentos implica que o déficit em conta corrente dos EUA, de US$ 1,1 trilhão, deve ser financiado por um influxo líquido de capital de US$ 1,1 trilhão por ano.
Em teoria, isso poderia vir por meio de compras estrangeiras de ativos de portfólio dos EUA, investimento direto estrangeiro nos EUA ou venda de ativos estrangeiros por parte dos EUA. Na prática, porém, a maioria das oscilações no saldo em conta corrente dos EUA corresponde a oscilações nas compras estrangeiras de ativos de portfólio dos EUA.
Se investidores não americanos não quiserem comprar mais ativos dos EUA aos preços atuais, esses preços devem cair, o dólar deve enfraquecer ou (mais provável) ambos.
Essas observações não seriam tão relevantes se a economia dos EUA estivesse destinada a continuar superando seus pares, como fez na maior parte das últimas duas décadas. Mas isso parece improvável, pelo menos nos próximos dois anos. No Goldman Sachs, recentemente reduzimos nossas previsões de crescimento em todas as principais economias devido ao choque tarifário, mas em nenhum lugar mais do que nos EUA.
Baixamos nossa estimativa de crescimento do PIB dos EUA do quarto trimestre de 2024 para o mesmo período deste ano, de 1% para 0,5%. Com o PIB e os lucros corporativos crescendo lentamente na melhor das hipóteses, um aumento acentuado nas medidas de incerteza política dos EUA e questionamentos sobre a independência do Fed, esperamos que investidores não americanos reduzam seu apetite por ativos dos EUA.
A desvalorização do dólar não deve ser confundida com a perda de seu status como moeda dominante no mundo. Barring choques extremos, acreditamos que as vantagens do dólar como meio de troca global e reserva de valor estão tão consolidadas que outras moedas não conseguirão superá-las. Já tivemos grandes movimentos cambiais sem perda do status dominante do dólar no passado, e nossa expectativa básica é que o movimento atual não será diferente.
Quais são as consequências econômicas de um dólar mais fraco? Primeiro, ele exacerbara a pressão ascendente nos preços ao consumidor relacionada às tarifas. Somente as tarifas provavelmente elevarão a inflação central — medida pelo Índice de Preços de Gastos com Consumo Pessoal (PCE) — de 2,75% agora para 3,5% no final deste ano, e estimamos que a desvalorização do dólar possa adicionar cerca de 0,25 ponto percentual.
Embora isso seja modesto, a desvalorização do dólar reforça nossa visão de que a “incidência” das tarifas mais altas dos EUA recairá predominantemente sobre os consumidores americanos, não sobre os produtores estrangeiros.
Segundo, um dólar mais fraco não apenas aumenta os preços de importação e ao consumidor, mas também reduz os preços de exportação (medidos em moeda estrangeira). No médio prazo, essa mudança de preços relativos deve ajudar a reduzir o déficit comercial dos EUA, um dos objetivos do governo Trump. Portanto, os formuladores de políticas dos EUA dificilmente impedirão a desvalorização do dólar, mesmo sem qualquer tipo de “acordo de Mar-a-Lago”.
Terceiro, em princípio, um dólar mais fraco poderia aliviar as condições financeiras e ajudar a manter a economia dos EUA longe da recessão. Mas os motores da desvalorização importam. A redução do apetite por ativos dos EUA, incluindo títulos do Tesouro, poderia compensar o impacto de uma moeda mais fraca nas condições financeiras.
De qualquer forma, o determinante mais importante de se os EUA entrarão em recessão não é o dólar. Uma decisão de implementar tarifas “recíprocas” adicionais após a pausa atual de 90 dias, uma guerra comercial EUA-China em andamento ou tarifas agressivas adicionais sobre produtos específicos podem tornar a recessão inevitável, não importa para onde o dólar vá.
O autor, Jan Hatzius, é economista-chefe do Goldman Sachs para o Financial Times*
