As Tarifas e a Economia Estadunidense

Na semana passada, as megacorporações de tecnologia – as chamadas Sete Magníficas – apresentaram seus últimos resultados financeiros. Eles pareceram ser “estrondosos”. Pintaram um quadro de uma economia em expansão, apoiando a afirmação do presidente Trump de que os Estados Unidos “são o país mais quente do mundo”. (Ele não estava se referindo ao aquecimento global). Ao mesmo tempo, Trump anunciou sua mais recente rodada de medidas tarifárias sobre exportações de bens de outros países para os EUA. O mercado de ações americano continuou próximo de um nível recorde.

A mídia financeira elogiou os resultados das empresas de tecnologia e chegou até a endossar as alegações do governo Trump de que todos os temores sobre os impactos das tarifas sobre o crescimento econômico e a inflação nos EUA haviam sido desmentidos.

Mas, quanto mais se observa os dados por trás do entusiasmo do mercado de ações e das declarações de Trump, menos promissora é a realidade. Sob a superfície, grandes setores do empresariado americano estão enfrentando uma desaceleração nos lucros e a incerteza gerada pela guerra comercial agressiva de Trump. Com quase dois terços das empresas do índice S&P 500 já tendo divulgado os resultados do segundo trimestre, os lucros das empresas de bens de consumo essenciais e de materiais caíram, respectivamente, 0,1% e 5% em relação ao ano anterior, segundo dados da FactSet. Na verdade, 52% dessas empresas do S&P 500 que já divulgaram resultados relataram margens de lucro em queda, de acordo com o Société Générale.

As 10 maiores ações do índice S&P 500 respondem por um terço dos lucros totais do índice, com os setores de tecnologia e financeiro registrando crescimento anual dos lucros trimestrais de 41% e 12,8%, respectivamente.

E quando analisamos mais a fundo os resultados das Sete Magníficas, descobrimos que, ao contrário do que diz a mídia financeira, o aumento nos lucros dessas empresas não se deve às receitas e aos lucros decorrentes dos enormes investimentos em IA que elas vêm fazendo, mas sim a serviços já existentes, criados durante o boom tecnológico anterior da internet e das redes sociais. As ações da Meta (Facebook) saltaram mais de 11% após a divulgação dos resultados, adicionando mais de US$ 150 bilhões ao seu valor de mercado. Mas o aumento dos lucros veio do crescimento das receitas publicitárias em serviços já existentes, não da IA.

Zuckerberg, da Meta, proclamou que está investindo cada vez mais em centros de dados voltados para IA e em fontes de energia. “Estamos fazendo todos esses investimentos porque temos convicção de que a superinteligência vai melhorar todos os aspectos do que fazemos do ponto de vista dos negócios”, disse Zuckerberg em uma ligação com investidores. No entanto, a diretora financeira da Meta, Susan Li, afirmou que a empresa não espera uma receita “significativa” com sua aposta em IA generativa nem este ano nem em 2026. E a empresa alertou que os custos para construir a infraestrutura necessária para sustentar suas ambições em IA estão aumentando. A Meta elevou a projeção mínima de seus investimentos em capital para 2025 para um intervalo entre US$ 66 bilhões e US$ 72 bilhões. A companhia também afirmou que espera que o crescimento de despesas de 2026, em relação ao ano anterior, seja maior do que o crescimento registrado em 2025, citando custos mais altos com infraestrutura e aumento da remuneração de funcionários devido aos esforços com IA.

Já na Microsoft, os lucros trimestrais dispararam impulsionados por receitas recordes em sua divisão de computação em nuvem. Mas a empresa também está focada em obter lucros futuros a partir de seus maciços investimentos em inteligência artificial. A diretora financeira Amy Hood disse que os gastos da Microsoft com centros de dados subirão para US$ 120 bilhões em 2026, acima dos US$ 88,2 bilhões previstos para 2025 e quase quatro vezes mais do que os US$ 32 bilhões registrados em 2023. “Estamos passando por uma mudança tecnológica geracional com a IA… Lideramos a onda de infraestrutura de IA e ganhamos participação de mercado em todos os trimestres deste ano. Continuamos a expandir nossa capacidade de centros de dados mais rápido do que qualquer outro concorrente.” Mas, até agora, a IA tem gerado pouca ou nenhuma receita. Os aplicativos Copilot de IA já têm 100 milhões de usuários mensais; o Gemini, do Google, tem 450 milhões; e o líder de mercado, o ChatGPT, conta com mais de 600 milhões. No entanto, apenas 3% desses usuários realmente pagam pela IA.

Atualmente, os gastos de capital da Microsoft e da Meta já representam mais de um terço de suas vendas totais. Na verdade, os investimentos em capital (capex) voltados para a IA contribuíram mais para o crescimento da economia dos EUA nos dois últimos trimestres do que todo o consumo das famílias.

E ainda não há sinal de fim para o boom de investimentos em IA. A construção de centros de dados nos Estados Unidos atingiu um novo recorde em junho, ultrapassando pela primeira vez a marca anualizada de US$ 40 bilhões. Isso representa um aumento de 28% em relação ao mesmo período do ano passado e um salto de 190% desde o lançamento do ChatGPT, há quase três anos.

Mas esse boom no mercado de ações, impulsionado pela empolgação em torno da IA, está cada vez mais desconectado do restante da economia dos EUA.

Vejamos os dados mais recentes do PIB real dos EUA. Após os dados mostrarem que a zona do euro cresceu apenas 0,1% no segundo trimestre de 2025, os números dos EUA indicaram um aumento de 0,7% no PIB real, o que equivale a uma taxa anualizada de 3,0% — acima das previsões. Trump comemorou o resultado. No entanto, essa taxa de crescimento foi impulsionada principalmente por uma forte queda nas importações de bens para os EUA (-30%), à medida que os aumentos tarifários começaram a surtir efeito. A queda nas importações fez com que o comércio líquido (exportações menos importações) aumentasse significativamente, contribuindo para o PIB. Excluindo o comércio e o impacto das tarifas, as vendas finais reais para compradores domésticos privados — a soma dos gastos dos consumidores e dos investimentos fixos privados brutos — desaceleraram para uma alta de apenas 1,2%, em comparação com 1,9% no primeiro trimestre.

De fato, o crescimento dos investimentos desacelerou no segundo trimestre, subindo apenas 0,4% contra 7,6% no primeiro trimestre. O investimento em equipamentos cresceu apenas 4,8%, em comparação com o expressivo aumento de 23,7% no primeiro trimestre, enquanto o investimento em novas estruturas (fábricas, centros de dados e escritórios) caiu 10,3% no segundo trimestre, após já ter recuado 2,4% no primeiro trimestre. Considerando todas essas variações voláteis, o panorama geral é que a economia dos EUA cresceu 2,0% em termos reais no segundo trimestre de 2025 em relação ao mesmo período de 2024 — exatamente a mesma taxa registrada no primeiro trimestre. A economia dos EUA ainda está se saindo melhor do que a da zona do euro e a do Japão, mas cresce a menos da metade do ritmo da China.

O economista mainstream Jason Furman observa que o crescimento do PIB real dos EUA na primeira metade de 2025 teve uma média anualizada de apenas 1,2%, bem abaixo do ritmo registrado em 2024. Portanto, a atual taxa anual de 2%, mencionada acima, provavelmente deverá cair ainda mais.

E depois vem o emprego. O último relatório sobre o crescimento de empregos nos EUA foi ruim. O Bureau of Labor Statistics dos EUA informou que houve um aumento ínfimo de apenas 73 mil vagas em julho, e os dados revisados para maio e junho foram reduzidos drasticamente, enquanto a taxa de desemprego subiu. De fato, apenas 106 mil empregos foram criados entre maio e julho, uma queda acentuada em relação aos 380 mil adicionados nos três meses anteriores.

Este é, até agora, o pior mercado de trabalho nos EUA desde o fim da recessão provocada pela pandemia. As demissões estão no nível mais alto, com quase 750 mil cortes de empregos no primeiro semestre de 2025. Até mesmo o setor de tecnologia, que vinha em alta, registrou perda de postos de trabalho. Em todos os subsetores, o crescimento do emprego permanece bem abaixo do auge da era tech em 2022, ou mesmo do período anterior à COVID.

Culpe o mensageiro. Diante da divulgação dos dados de emprego de julho, Trump afirmou que a economia dos EUA nunca esteve tão forte; que os números haviam sido manipulados e, por isso, demitiu o veterano diretor do Bureau of Labor Statistics. É verdade que as estatísticas de emprego são voláteis e que o Bureau tem dificuldade em conciliar diferentes medidas de crescimento do emprego, mas a ironia na atitude de Trump é que as estimativas do Bureau sobre empregos com carteira assinada se tornaram mais precisas — e não menos — ao longo do tempo.

A realidade é que a economia dos EUA vem desacelerando há algum tempo — e, com ela, o crescimento do emprego. Na verdade, os Estados Unidos perderam 116 mil empregos na indústria de transformação ao longo do último ano — esse é o ritmo mais rápido de perda de empregos desde o início da era COVID e pior do que em qualquer período entre 2011 e 2019. As maiores quedas ocorreram nos setores de transporte (-49 mil) e eletrônicos (-32 mil), que foram os principais responsáveis pelo declínio.

E então há a inflação. Longe de as taxas de inflação estarem caindo com a desaceleração da economia, os índices oficiais permanecem teimosamente próximos de 3% ao ano, em vez da meta definida pelo Federal Reserve dos EUA, que é de 2% ao ano.

Você pode perguntar: que diferença faz um ponto percentual? Mas lembre-se de que os consumidores americanos enfrentaram um aumento médio de 20% nos preços desde o fim da recessão causada pela pandemia, e com o crescimento médio dos salários agora desacelerando para cerca de 3% ao ano, qualquer ganho real no padrão de vida desapareceu.

O rendimento médio real semanal dos trabalhadores em tempo integral está agora no mesmo nível de antes da pandemia, ou seja, há cerca de cinco anos.

E tudo isso acontece bem antes de as tarifas de Trump começarem a afetar de fato a economia dos EUA e os consumidores. Como disse o presidente do Fed, Jay Powell: “As empresas americanas vêm absorvendo as tarifas de Trump até agora, mas, eventualmente, esse peso será transferido para os consumidores americanos.” As últimas medidas tarifárias de Trump são um caos, sem lógica ou coerência. Ele aumentou tarifas em alguns países e setores, mas não em outros. Desde que Trump assumiu o cargo, a tarifa média efetiva dos EUA sobre todos os bens importados disparou para seu nível mais alto em quase um século: 18,2%, segundo o Budget Lab da Universidade de Yale.

Trump afirma que o aumento das tarifas de importação está gerando bilhões em receita extra para um governo que opera com um enorme déficit orçamentário — cerca de 6% do PIB ao ano. Mas esses bilhões extras são insignificantes diante do tamanho do déficit, e a arrecadação está sendo prejudicada pelos cortes de Trump nos impostos sobre os lucros corporativos e, acima de tudo, pela desaceleração da economia. Enquanto isso, o déficit comercial dos EUA está cerca de 50% acima do registrado no ano passado e deve terminar 2025 ainda maior, ao passo que o crescimento do PIB será mais fraco.

As tarifas geralmente são pagas pelo importador do produto afetado. Se a tarifa de um produto sobe repentinamente de 0% para 15%, o importador tentará repassar esse custo. Até agora, muitos têm resistido e tentado absorver o custo adicional. Cerca de 50% afirmam estar “absorvendo internamente o aumento de custos”. Mas, eventualmente, os aumentos tarifários acabarão se refletindo nos preços ao consumidor. O Budget Lab da Universidade de Yale estima que o impacto de curto prazo das tarifas de Trump será um aumento de 1,8% nos preços dos EUA, o que equivale a uma perda média de renda de US$ 2.400 por família americana.

Mas as tarifas também levarão a uma redução dos investimentos domésticos, já que os fabricantes dos EUA encontrarão custos significativamente mais altos para importar componentes do exterior, e os substitutos internos (caso existam) serão mais caros. As margens de lucro serão comprimidas, mesmo que os preços sejam elevados para compensar. Isso aumentará a pressão de baixa sobre o crescimento econômico dos EUA. O Budget Lab de Yale calcula que, se permanecerem nos níveis atuais, as tarifas de Trump reduzirão o crescimento do PIB em 0,6 ponto percentual ao longo do restante deste ano e do próximo (o que significa que a taxa de crescimento atual, já inferior a 2%, pode cair para menos de 1% até o fim de 2026). Como já argumentei anteriormente, a economia dos EUA entraria, então, em um período de estagflação — quando o crescimento econômico desacelera até quase parar, enquanto o desemprego e a inflação aumentam simultaneamente.

Isso coloca o Federal Reserve dos EUA em um sério dilema. Na semana passada, o comitê de política monetária do Fed decidiu não reduzir sua taxa básica de juros. A taxa de juros do Fed, que define o piso para todas as taxas de empréstimo nos EUA — e muitas vezes globalmente —, foi mantida em 4,25% pela quinta reunião consecutiva. Isso apesar das ameaças do presidente Donald Trump, que exige um grande corte e afirmou que demitirá o presidente do Fed, Jay Powell, caso não seja atendido. Mas, se o Fed cortar os juros, isso enfraquecerá sua capacidade (já limitada) de controlar a inflação e alcançar a meta de 2%. Por outro lado, se continuar mantendo as taxas elevadas, aumentará os custos de empréstimos para empresas e famílias, forçando mais cortes em investimento e emprego.

Já argumentei no passado que a política monetária do Fed tem pouco efeito sobre a economia: o que realmente importa são os lucros e seu impacto sobre o investimento. Mas o dilema do Fed — entre inflação em alta e desemprego crescente — resume o ambiente de estagflação cada vez mais evidente nos EUA. E o impacto das tarifas comerciais de Trump ainda não foi sentido em sua totalidade. Assim, o Fed se vê diante da perspectiva de uma economia estagnada com inflação.

Enquanto isso, o boom dos investimentos em capacidade de IA se acelera. As Sete Magníficas — as megacorporações de tecnologia — estão financiando esse movimento consumindo suas reservas de caixa e aumentando o endividamento. Dos quase US$ 3 trilhões planejados para investimento em centros de dados de IA até 2028, metade virá do uso do fluxo de caixa, e quase outro terço será financiado pelo chamado “crédito privado”.

As empresas de tecnologia estão tomando menos empréstimos por meio das formas tradicionais, como emissão de títulos corporativos ou financiamentos bancários, e estão optando, em vez disso, por obter crédito junto a companhias de crédito privado. Essas empresas captam recursos de fundos de hedge, fundos de pensão e outras instituições, e depois os repassam na forma de empréstimos. Esses veículos de crédito não são regulamentados como os mercados de títulos ou os bancos. Portanto, se algo der errado na bolha da IA, pode haver uma reação rápida nos mercados de crédito.

Os Estados Unidos têm um mercado de ações nas máximas históricas, gastos ilimitados com capacidade em IA por parte das gigantes da tecnologia, acompanhados de um aumento acentuado no endividamento para financiá-los — mas ainda sem qualquer sinal de receitas ou lucros significativos provenientes da IA. E, paralelamente a isso: o restante da economia está desacelerando, o déficit comercial de bens está se ampliando, e o desemprego e os preços estão aumentando. Tudo isso enquanto entramos na segunda metade de 2025.